探路者的“李明”时代：21倍溢价买芯片资产，冲锋衣沦为资本“血包”

　　12月5日，探路者（300005）股价收报10.37元，在经历连续下挫后虽有反弹4.01%，但K线图上的缺口依然醒目。3天前，公司跌超12%，资本市场的这种反应，是对数日前那一纸并购公告最直观的投票。

　　当一家靠卖冲锋衣起家的消费品公司，突然豪掷重金去买利润微薄的芯片资产，这不仅是一次跨界，更像是一次战略上的“换锚”。尽管最新财报显示户外用品仍贡献了超八成营收，但种种迹象表明，探路者的重心似乎已不再聚焦于“卖衣”，那个曾伴随老板娘王静四次登顶珠峰的品牌，正在沦为一场芯片资本局的“血包”。

　　溢价高达21倍，豪掷7亿买芯片资产

　　翻开此次交易的细节，估值与业绩的错配是市场关注的焦点。根据公告，探路者计划以3.21亿元收购深圳贝特莱51%股权，以3.57亿元收购上海通途51%股权，合计耗资近6.8亿元。其中，对上海通途的估值尤为引人注目。评估报告显示，上海通途的净资产账面价值仅为3166万元，但采用收益法后的评估值却高达7.02亿元，增值率高达2119.65%。

　　然而，如此高昂的溢价，买回来的却是一份并不厚实的资产。财务数据显示，深圳贝特莱在2024年全年亏损了2519万元，虽然2025年前8个月实现了1773万元的净利润，但业绩波动明显；上海通途2024年的净利润也仅为554万元。

　　探路者动用上市公司账面的真金白银，去收购两家历史上盈利能力并不稳定的企业，且给出了高于二级市场成熟芯片企业的估值倍数。以同赛道的行业龙头汇顶科技（603160）为例，其最新市盈率仅为45.7倍，而上海通途按2024年净利润计算的静态市盈率却高达126倍。这种高溢价收购，与其说是为了即时的利润贡献，不如说是在为某种资本故事支付昂贵的“门票”。

　　冲锋衣+芯片，“协同”难自洽

　　为了理解这笔交易的突兀感，需要先还原探路者真实的生存底色。目前的探路者虽然名义上维持“户外+芯片”的双主业架构，但财务数据却给出了最诚实的界定：根据2024年年报，公司户外业务实现营收13.69亿元，占比高达86.03%，是绝对的“压舱石”与现金奶牛；而芯片业务营收仅2.22亿元，占比不足14% 。这就引出了本次收购的第一个核心矛盾：巨资买入的资产与公司赖以生存的户外主业毫无协同性。

　　此次收购的标的深圳贝特莱主攻指纹识别与触控芯片，上海通途则聚焦于显示驱动IP及屏幕桥接芯片，其核心应用场景无一例外指向了手机、平板、笔记本电脑和电视屏幕等消费电子领域。《财中社》注意到，探路者曾在2024年财报中描绘了“构建户外智能装备”的蓝图，但回归商业常识，这种应用场景上的巨大鸿沟，让所谓“户外智能化”显得无力。毕竟，消费者很难想象一件冲锋衣需要搭载手机级的AMOLED驱动芯片。

　　值得注意的是，公司在公告中阐述收购影响时，强调新标的将与公司现有的G2 Touch、北京芯能等芯片子公司“发挥协同效应”，这一表述意味着所谓的协同仅存在于“芯片板块的小圈子内部”，而对于如何赋能营收占比超八成的上市公司本体——户外用品业务，公告中避而不谈。

　　更令人担忧的是，探路者现有芯片业务的真实成色。财报显示，公司现有的芯片版图由G2 Touch和北京芯能构成，这块被视为“第二增长曲线”的业务，目前并未成为利润引擎，反而呈现出明显的“失血”特征。

　　作为一家源自韩国的触控芯片设计公司，G2 Touch在2024年和2025年上半年分别贡献约8988万元、935万元的净利润，是目前探路者芯片业务中唯一具备造血能力的资产。而主攻Mini LED驱动的北京芯能却是一个“出血点”。2024年，北京芯能净利润亏损9085万元 ；2025年上半年，其亏损额仍高达3028万元 。

　　这意味着，探路者目前的商业模式，实质上是靠卖户外用品赚来的辛苦钱，去填补芯片业务的研发与亏损。在此背景下，公司非但没有止血，反而选择再去收购两家历史业绩不稳定甚至2024年处于亏损状态的芯片公司，这种“拼盘式”的扩张，极有可能增加公司的财务压力。

　　创始人套现十亿离场，新实控人借“壳”组局

　　如果说业务上的跨界是“表”，那么股权结构的变化就是“里”。探路者正在经历“创始人离场、新资方进场”的关键转折期。曾经的“登山英雄”、探路者创始人盛发强和王静夫妇，正在加速淡出。

　　盛发强与王静的创业故事曾是探路者最大的品牌资产。1999年，做过印刷生意的盛发强与餐厅服务员出身的王静，在香山脚下的两间平房里缝制出了公司的第一顶帐篷。凭借对产品质量的执着，探路者一路披荆斩棘，于2009年成功登陆创业板，加冕“中国户外用品第一股”。王静更是将“探路者”的精神演绎到了极致，她曾4次登顶珠峰，完成“7+2”壮举，其每一次攀登都曾是品牌最好的广告 。

　　随着公司业绩在2015年后陷入瓶颈，创始人夫妇开始谋求退路。2021年，盛发强夫妇通过协议转让方式，将公司控股权转让给了具有国资背景的通域众合（即现实控人李明一方），一次性套现超3亿元。

　　在交出权杖后，创始人夫妇并未停止减持的步伐。根据公开数据，盛发强夫妇通过向通域众合、嘉兴源阳进行协议转让，以及多次二级市场减持，累计套现金额估算已超过10亿元。2025年三季报显示，盛发强的持股比例已降至5.43%，王静仅剩4.78%。在过去几年里，创始人家族通过减持已套现巨额财富，他们的不断撤退，标志着“探路者1.0时代”的终结。

　　接过权杖的是现任董事长李明，其背景并非鞋服行业，而是拥有芯片与投资履历。新实控人的入局逻辑十分清晰：他并不打算靠卖衣服来讲故事，而是看中了探路者这个A股上市公司的平台价值。截至2025年9月30日，探路者账面货币资金约7.64亿元，这笔丰厚的现金储备，成为了新实控人运作资本局的筹码。利用上市公司现金，收购自己熟悉的甚至属于能力圈内的芯片资产，这是一场典型的“体内体外资产置换”。

　　悬顶的商誉与承压的现金流

　　这场资本游戏并非没有代价，留给二级市场投资者的，是日益积聚的财务风险。公告中明确提示，本次收购完成后，公司将确认较大金额的商誉。截至2025年三季度，公司账上已有1.8亿元商誉，此次近7亿元的收购将导致商誉规模激增。一旦这两家业绩不稳定的标的公司未来无法兑现高额的业绩承诺，巨额商誉减值将直接冲击探路者的利润表。

　　更为现实的压力在于现金流。虽然公司账上有7.6亿元货币资金，但其主业造血能力已显疲态。2025年前三季度，探路者归母净利润同比下滑67.53%至0.33亿元，经营活动产生的现金流量净额为负的1.47亿元，处于净流出状态。

　　在主业自身“失血”的情况下，还要一把掏出近7亿现金进行跨界收购，公司的资金链安全将面临考验。股价的波动是市场情绪的直接反馈，投资者已经意识到，这并非一次基于产业逻辑的自然延伸，而更像是一场各取所需的资本安排：旧主离场，新主装资，而买单的风险，最终可能要由二级市场来承担。

（文章来源：财中社）